国内新能源汽车王者比亚迪

比亚迪：技术&供应链铸就高壁垒，向上确定性较强

我们认为，本轮百年汽车行业的变革不仅是产品和技术的颠覆，更是全新组织管理 方式的诞生，但凡成功突围的车企绝非一帆风顺，往往考验的是一家公司各个维度对大 风大浪的抗压能力以及顺应时代潮流的应变能力。

依照我们分析一家整车企业的最新思 维框架：从底层的组织管理架构变革入手，分析公司在技术研发-产品定义-供应链管理 -渠道营销等四大维度的变化，最终落脚于公司的爆款车型的输出能力，并客观定量反 映在当前公司的产品周期的销量表现。

综合以上各大维度，我们认为，考虑比亚迪经由 成熟技术研发和供应链高度整合打造的较深护城河，公司同时在组织架构&产品定义& 渠道管理等方面迅速变革，整体产品销量未来几年持续高增长的确定性更强，基本面表 现较为领先。

历史复盘：技术为本，以汽车业务为核心多点开拓

比亚迪发展可分为五大阶段：1995~2003：以消费电池起家，进入国际巨头摩托 罗拉与诺基亚供应链，成功香港上市；

2003~2010：通过收购西安秦川初入汽车行业，收购宁波中纬开拓电驱电机研发生产，布局新能源全产业链，首款轿车 F3 上市后凭借 性价比优势销量迅速增长；

2010~2019：轿车市场合资车企产品价格下探大量涌入，错过国内 SUV 行业红利，自主品牌进入平台期，同时坚定新能源发展路线；

2019～ 2021：“鲶鱼”特斯拉引入中国市场，比亚迪把握市场变革，推出第三代电池系统刀片电 池，以首搭车型“汉”助力品牌破茧重生；

2021 年至今：全面切换新能源，推出第四 代混动系统 DM-i/DM-p，及全新纯电平台 E 平台 3.0，混动/纯电双发力。

乘用车销量复盘：坚定新能源发展方向，2020 年开启全新周期

2003 年比亚迪收购秦川入局汽车制造领域，销量持续呈上涨趋势，内部结构持续优 化。

2003～2020 年销量上涨驱动力由总量驱动切换至结构驱动，新能源占比 持续提升，结构的优化推升品牌销量稳定上升；

2022 年 4 月开始全面切换新能源，在全 新车型系列与全新混动平台同时发力下，总销量攀升幅度明显。

第一阶段：2003~2006 年，销量低于 10 万辆。收购西安秦川后，比亚迪复制延 续秦川福莱尔车型，2006 年之前销量均在 1w 辆左右，以福莱尔为主；2006 年比亚迪 F3 正式发力，迅速替代福莱尔成为比亚迪销量主力车型。

第二阶段：2007~2010 年，销量由 10 万辆向 50 万辆进军。2007 年比亚迪 F3 持 续放量，比亚迪销量正式突破 10 万辆大关；其后陆续上市轿车 F0/F6，2009 年三款产 品销量猛增 160%，并于 2010 年突破 50 万辆。

第三阶段：2010~2020 年，销量稳定于 40~50 万辆，字母系列逐步切换至王朝系 列，燃油车逐步切换至新能源，整体结构优化。

该阶段细分来看：2010 年字母系列（F 系列）销量达峰值后，开始逐步下滑。2013 年比亚迪推出王朝系列首款车型秦；

2015 年 推出王朝系列宋/唐；2016 年在 SUV 行业红利下，凭借宋和全新元两款 SUV 放量，王 朝系列销量实现同比大增 241%；

2017 年王朝系列与字母系列销量基本持平。2018 年在 新能源补贴刺激下，比亚迪基于王朝系列车型连续推出元/唐/宋 plus/秦/秦 pro 等 EV/PHEV 车型。

基于宋上市全新 MPV 宋 MAX，王朝系列销量首次超越字母系列，正式成为比亚迪销量核心品牌，字母系列销量持续下滑。

第四阶段：2020 年~至今，全面切换新能源，EV/PHEV 双向发力，DM-i/海洋 车型持续上市推动销量不断攀升。

比亚迪以“王朝”+“海洋”两大网络为核心构建的销 售网络及车型系别逐步清晰，原有 E系列纯电以及燃油车产品销量逐步降低，产品矩阵 逐步清晰化，运营更加高效。

王朝网主要包括原有元/秦/宋/汉/唐等纯电以及对应 DM-i车型（不包括宋 plus），秦 plus/宋 plus/唐三款 DM-i 车型持续热销；

海洋网主要为海洋 生物系列/军舰系列及原有 E 系列产品，海豚/海豹等全新纯电上市，助力比亚迪新能源 销量不断突破。

财务复盘：以汽车业务为核心，电子业务增量稳定

分业务领域来看，手机组装业务营收增长稳定，汽车业务贡献核心增量，占比持续 提升，储能领域以及轨交领域为公司长期业务布局发展方向。

营收维度，汽车业务贡献核心增量，长期增长空间最大。2008-2020 年比亚迪整体 营收从 277 亿元上涨至 1566 亿元，年均 CAGR 为 15.52%。

从增速来看，手机部件及组 装业务是比亚迪传统业务，2008-2020 年年均 CAGR 为 14.44%，保持基本稳定增长，增 速略低于整体营收；

汽车业务贡献核心增量，乘用车为比亚迪拳头产品，汽车业务营收从 2008 年 89 亿元上涨至 2020 年的 840 亿元，年均 CAGR 为 20.56%，高于整体增速，贡献主要增量；

二次充电电池以及光伏业务整体保持缓慢增长。从占比来看，汽车业务 营收占比从 2008 年的 32%到 2020 年提升至 54%，手机组装业务占比从 43%下降至 38%，二次充电电池业务占比则由 23%下降至 8%。

财务比率维度，整体保持基本稳定。毛利率方面，比亚迪受益于上下游供应链的高 度垂直整合，2014 年以来汽车业务毛利率基本稳定在 20%以上，2020 年达到 25%的较 高水平；

手机部件及组装业务毛利较低，整体相对稳定，2015 年进入存量竞争市场后保 持 9%~11%；二次充电电池业务毛利率基本稳定于 20%+。

净利率方面，2016 年净利率 超过 5%，之后逐步稳定在 2%-3%左右。资产收益率方面，ROE 变动较大，2009 年达到 25%+，其后保持较低水平。

组织变革：重整增强体制活力，加强人才引进培养

公司股权架构基本保持稳定，截止 2022 年 4 月 22 日，前五大机构股东持股占比合 计 46%，前五大个人股东持股占比合计 30%，其中王传福为最大个人股东，持股 17.64%。

重整划分事业群，汽车/电子/轨交/新能源四大事业群聚焦不同业务方向

重新规整事业群/事业部，根据业务领域划分事业群，根据细分职能子板块划分事 业部。比亚迪目前旗下设有汽车/轨交/电子/新能源四大事业方向 yiji2 其他业务等几大重 点事业群。

分别涵盖比亚迪汽车/轨道交通/电子加工以及新能源二次电池等相关领域，各个事业群下再细分为研究部与销售部门等几大主体分类。

自 2021 年以来，比亚迪汽 车业务重要性持续提升，其中营销/销售部门重要性进一步增强，新设海洋网销售、王朝 网销售、品牌及公关、售后服务四大事业部（隶属于汽车业务事业群），直接对董事长 王传福负责。

公司核心管理高层均为比亚迪创立元老，拥有多年技术及渠道销售管理经验，管理 运作经验丰富。

供应链拆分，引入市场化竞争增强活力

拆分核心供应链，设立独立公司具体负责。针对不同网络销售渠道、三电系统及车 灯车身等供应链部门、汽车金融等进行拆分，设立独立子公司，通过市场化管理引入竞 争。

如原有汽车零部件供应链不同事业部拆分独立为弗迪系子公司，包括弗迪动力、弗 迪电池、弗迪精工、弗迪科技、弗迪视觉等。

施行员工持股/股权激励，加强对核心人才吸引力

人员组成结构方面：自 2017 年以来，比亚迪公司员工数目不断增加，细分结构上，行政/财务人员占比有所降低，销售/研发人员占比明显提升，公司资源不断向渠道营销 和技术两大维度倾斜。

股权激励方面，2022 年的全新员工持股计划，进一步增强凝聚力、留住核心人才。公司早在 2015~2018 年就已实行员工持股计划，2020 年旗下比亚迪半导体也实行股权 激励，激励对象覆盖核心高管团队。

2022 年的员工持股计划涉及人员范围更广，公司职 工监事及高级管理人员共 14 人，占比 7%；中层管理人员、技术/运营/营销/综合等核心 员工共 11986 人，占比 93%。

本轮股权激励共计 48 个月，分三期解锁，分别在第 12/24/36个月，每期解锁股票比例为 30%/30%/40%，公司层面需分别达到三个目标：

2022 年营 收增长率不低于30%，2023年营收增长率不低于20%，，2024年营收增长率不低于20%。本轮费用合计 18.5 亿元，2022~2025 年分别摊销 5.42/8.00/3.86/1.22 亿元。

技术研发：强化电动智能硬件壁垒，补齐软件短板

电动化：三电全栈自研，混动技术领先

电池：刀片电池高安全+长寿命+低成本，优势明显

动力电池可分为能量型&功率型两种。能量型：大电池容量+低放电速率，多用 于纯电车型，如 2022 款汉 EV 电池容量 85.4 kWh，最大续航里程 715 km；

功率型： 小电池容量+高放电速率，多用于混动/插混等车型，如 2022 款唐 DM-i 电池容量 45.8 kWh，最大纯电续航里程 252 km。

二者主要差距在于放电倍率，即充放电电流/额定容 量，可分为低倍率（<0.5C）、中倍率（0.5～3.5C）、高倍率（3.5～7.0C）、超高倍率（>7.0C）。

放电倍率越大，充放电越快，功率型锂电池正常可达 15C，能量型则一般不超过 2C。放 电倍率的需求最终落脚于电芯材料：

功率型电芯极片由于电流密度较大，为确保结构稳 定，活性层厚度更薄，能量密度更低，成本更高。

比亚迪动力电池技术发展已历经三次迭代。第一代电池配备比亚迪王朝秦/宋等： 采用复合模组进行电池组装，电芯容量从 100Ah 升级到 135Ah；

第二代电池配备 E 系列车型：专攻扁平化&单层模组特性，从而实现电池系统模块化，可覆盖多车型；

第三代电池（刀片电池）首搭 2020 款“汉”，将陆续拓展至其他产品：结构上主打平整 化+高空间利用率。

利用磷酸铁锂电池本身高安全、长寿命（4500 次循环，三倍于三元 电池）、低成本的优势，结合创新性结构设计（电芯以 CTP 技术直接集成至电池包，省 却模组），从而提升能量密度和续航里程、增加电池强度。

性能表现层面，刀片电池采用磷酸铁锂方向，轻松通过针刺实验，安全性能领先，且续航也处于前列。

高安全+长续航特性解决用户需求痛点。刀片通过 CTP 叠片提升体 积利用率提升续航，能量密度 140~150Wh/kg；

目前搭载刀片电池车型的最长纯电续航 为汉 EV 的 715 km，已达到三元锂电池车型的水平。自 2020 年以来，刀片电池逐步应 用至比亚迪王朝系列以及海洋系列等旗下所有产品上，性能得到普遍认可。

电池管理技术层面，比亚迪自研 BMS 系统确保高安全，热管理技术保证长续航。全新电池管理系统保证刀片电池高利用率。

BMS-active 储能系统属于公司推出的拥 有自主知识产权的全新第三代电池组管理方案，通过有效控制电池组电流，确保电池可 利用率高于 99.9%，从而提高系统安全性、降低成本。

热管理技术解决低温续航痛点。宽温域高效热泵系统+动力电池直冷直热技术，指利用电动力总成主动产热，回收乘员舱、动力电池、电动力总成的余热。

为热泵提供辅助热源，降低采暖能耗损失，实现-30～ 60℃宽域工作温度，冬季续航最高提升 20%，而普通热泵空调仅能在-10℃以上正常工 作。

该技术目前已搭载至汉 EV、E 平台 3.0 的海豚及元 PLUS。脉冲自加热技术，指通 过将电池包一分为二，相互充放电，通过脉冲技术自行加热，预计搭载至即将上市的海 豹车型。

产能供给端层面，比亚迪持续扩建动力电池生产基地，产能快速爬坡，并引入外部 客户开拓长期空间。

公司已在深圳/西安/青海/重庆/长沙/贵阳等多地建立生产基地，2020 年投产 65GWh，2021 年新增投产 70GWh，已有产能合计 135GWh；

预计 2022 年将新 增投产至少 80GWh，2023 年将新增投产 225GWh，届时累计产能将达 440GWh。产能 的大幅提升带来规模效应，有望进一步降低生产成本。

弗迪系动力电池已进入外部全球 车企供应链，目前外部客户主要有一汽红旗、中通客车、长安汽车、丰田汽车、福特汽 车、PSA 等，有望带来全新增量。

市场需求层面，随产能开拓，比亚迪动力电池装机量与行业市占率同步提升，磷酸 铁锂类型占比与乘用车装机占比亦有提高。

从公司来看，截至 2022 年 3 月装机量最 高达 4Gwh，2021 年全年装机量 23.6Gwh，仅次于宁德时代，乘用车装机量占比整体提 升稳定于 95%以上；

内部结构上，随着 2020 年公司刀片电池上市并搭载自身产品出货，比亚迪磷酸铁锂装机量占总量的比例不断提升，2020 年 1 月占比 9.4%，2022 年 2 月已 提升至 96.4%。

从行业来看，2020 年以来比亚迪整体市场份额由 15%逐步波动提升 至 22%左右，其中乘用车行业份额也基本保持同频变化；

细分结构来看，磷酸铁锂动力 电池市场份额上升尤为迅速，自 2020 年至 2022 年 2 月，份额从不足 5%提升至 46%。

电驱动技术：自研电驱/电控核心部件，八合一集成化技术领先

电驱动系统板块：比亚迪电驱动系统由分立式发展至“3+3”模式，目前已 发展至多合一高集成度生产平台。

第一代电驱动为分立式，由高压模块独立布置；第二代电驱动为“4+2”模式，高压电控四合一与电动总成二合一。第三代电驱动 为“3+3”模式，充配电三合一与动力总成三合一；

第四代电驱动为八合一模式，为 全球首款量产的集成八大部件的深度集成动力模块，包括驱动电机+电机控制器+减速器 +整车控制器+车载充电器+电池管理器+高压配电箱+直流变换器。